По данным Росстата, рост промышленного производства в июне замедлился до 1,9% г/г (4,4% за 1П24), оказавшись существенно ниже наших ожиданий и консенсус-прогноза. С поправкой на сезонность (SA), по нашим оценкам, промышленное производство снизилось на 1,3% по отношению к предыдущему месяцу после роста на 1,9% в мае.

Ключевой вклад в динамику основного показателя, как и ранее, внесла обрабатывающая промышленность, выпуск которой снизился на 1,8% м/м SA (после +2,5% в мае). Годовые темпы роста обрабатывающих отраслей замедлились до 4,6% г/г (+8,0% за 1П24). В добывающей промышленности снижение составило 1,2% м/м SA (после +0,6% в мае), что соответствует снижению на 3,1% г/г (-0,3% за 1П24).

Первые за последнее время слабые показатели промышленного производства не станут препятствием для повышения Банком России ставки на заседании 26 июля (базовый вариант: 200 б.п.). Значимое влияние на исход сентябрьского заседания динамика промышленного производства окажет, только если замедление будет существенным и устойчивым.

Опубликованные вчера данные за июнь показали снижение промышленного производства в РФ на 1,5% м/м с поправкой на сезонность. Рост показателя в годовом выражении замедлился с 5,3% г/г сразу до 1,9% г/г (прогноз 4,8% г/г), до минимальных с марта 2023 года уровней. Снижение производства в секторе добычи ускорилось, а рост в обрабатывающем производстве заметно замедлился даже на фоне высокого выпуска ВПК. 

Недельная инфляция при этом вторую неделю подряд составила 0,11% н/н. В годовом выражении темпы роста потребительских цен остались у 9,2% г/г. Несколько замедлившееся за неделю удорожание услуг компенсировалось умеренным ускорением роста цен на продовольствие. В целом стабилизация недельной инфляции и ряд сигналов об охлаждении экономики повышают вероятность сценария с ростом ключевой ставки лишь до 17%, но со сравнительно более жестким сигналом.

Данные по недельной инфляции, в сочетании с первыми за последнее время слабыми показателями промпроизводства, на наш взгляд, сохранят для регулятора дилемму между повышением ставки на 150 или 200 б.п. на заседании 26 июля. Повышение ставки на 200 б.п. до 18% по-прежнему остаётся нашим базовым вариантом. При этом последние данные увеличивают вероятность повышения ставки только на 150 б.п. за счёт дополнительного снижения вероятности повышения ставки на 250–300 б.п. Мы по-прежнему ожидаем жёсткой риторики Банка России по итогам заседания с указанием на возможность продолжения цикла ужесточения политики в сентябре, главным образом, ввиду настроя регулятора на достижение инфляцией цели в следующем году.

Инфляция в РФ к 22 июля в годовом выражении замедлилась до 9,07%.

Инфляция в РФ с 16 по 22 июля составила 0,11% после тех же 0,11% с 9 по 15 июля, 0,27% со 2 по 8 июля и 0,66% в «тарифную неделю» с 25 июня по 1 июля, сообщил в среду Росстат. С начала месяца рост цен в РФ к 22 июля составил 0,99%, с начала года — 4,91%. Рост цен в РФ с начала года к 22 июля (4,91%) уже превысил верхнюю границу прогнозного интервала ЦБ по инфляции на весь 2024 год (4,3-4,8%), который, как ранее заявлял ЦБ, будет пересмотрен в сторону повышения на опорном заседании совета директоров ЦБ по ключевой ставке 26 июля.

Отметим, что данные по инфляции вышли хорошими. По динамике четко видно, что тенденция к росту сменилась коррекцией в годовом выражении. Однако, на наш взгляд, этого пока недостаточно, чтобы ЦБ РФ смотрел на перспективы ДКП более мягко.

Необходимо поддерживать такую динамику в течение хотя бы пары месяцев, чтобы тенденция к замедлению была более явной. В таком случае и инфляционные ожидания будут снижаться, а это уже будет сигналом к началу снижения ставки. Мы по-прежнему ожидаем на ближайшем заседании ЦБ в эту пятницу подъем ставки до 18%, но склоняемся к тому, что это повышение будет последним в этом цикле.

• Доходности ОФЗ выросли в ожидании повышения ставки.

• Льготное кредитование увеличилось в преддверии завершения льготных программ.

• Логика текущего прогноза по ставке остается актуальной: номинальная ставка в следующем году останется двузначной, последующее снижение будет медленным, для приведения инфляции к цели реальные ставки должны оставаться вблизи 8–10% в течение года.

Наши ожидания перед предыдущим заседаниям совпали с решение Банка России. На этот раз они ниже консенсуса. Большинство аналитиков ожидают повышение ставки до 18%. На наш взгляд, она будет повышена до 17%.

Этот компромиссный сценарий продиктован необходимостью Банка России реагировать на более сильный, чем ожидалось, рост инфляции в конце весны и начале лета. Повышение ставки до 17% не меняет логику опубликованного в начале мая нашего базового прогноза, который предполагает сохранение реальной ставки в диапазоне 8–10% в течение 3–4 кварталов, а также последующее ее снижение по мере достижения цели по инфляции и закрепления инфляционных ожиданий на низком уровне.

Мы полагаем, что повышение ключевой ставки окажет среднесрочную поддержку рублю. Вслед за повышением ключевой ставки на сопоставимую величину возрастут ставки по депозитам, что ещё больше увеличит привлекательность рублевых сбережений.

Кроме этого, возросшие ставки по кредитам будут снижать потребительский спрос и спрос на импорт (спрос на валюту).

Мы полагаем, что в 3-м и 4-м кварталах курс рубля будет стабильным и в среднем составит 12,2 за юань, 89 за доллар и 97 за евро.

Основную поддержку рублю продолжают оказывать высокие нефтяные цены и профицит торгового баланса – Россия в квартал экспортирует примерно на $30 млрд больше, чем импортирует. 

Июньские западные санкции создали сложности с платежами с дружественными странами и это в большей степени затронуло импорт, чем экспорт. Это временно снижает спрос на валюту и поддерживает рубль. 

Также в пользу рубля остаются обязательная продажа валютной выручки для крупнейших экспортеров, продажи юаней из резервов в рамках бюджетных операций и высокие рублевые процентные ставки.

К началу текущей недели большинство участников рынка ожидало повышение ключевой ставки ЦБ на 200 бп — до 18% годовых. На наш взгляд, основные факторы в пользу повышения ставки — это отсутствие устойчивой тенденции к замедлению инфляции и сохранение рисков к ее возможному ускорению; повышенные инфляционные ожидания населения; сохранение высоких темпов деловой и потребительской активности; проинфляционная ситуация на рынке труда. С учетом этих факторов мы ожидаем, что вместе с повышением ставки ЦБ сохранит в пресс-релизе формулировки о возможности еще одного ужесточения при усилении проинфляционных рисков и необходимости поддержания ключевой ставки на высоком уровне длительный период времени.

В то же время мы полагаем, что вероятности повышения ставки до 17% и до 18% примерно одинаковы. Так, в пользу выбора шага не более 100 бп против более существенного повышения, на наш взгляд, играют следующие факторы: ожидания замедления темпов роста розничного кредитования со второго полугодия; относительно стабильная ситуация на валютном рынке; некоторое ослабление бюджетных проинфляционных рисков; ужесточение денежно-кредитных условий, которое происходит без прямого участия ЦБ и необходимости фактического повышения ставки.

С момента заседания 7 июня, когда, как мы и полагали, Банк России сохранил ставку на уровне 16%, регулятор определённо обрёл необходимую степень уверенности в необходимости возобновления цикла ужесточения денежно-кредитной политики. Темп роста цен находится на уровне выше 9% г/г. По нашим оценкам, инфляция составит 6,9% на конец этого года и не вернётся к цели в следующем году (4,6% на конец 2025 года). Опция сохранения ключевой ставки на предстоящем заседании, скорее всего, даже не будет рассматриваться. Вопрос состоит только в шаге повышения ставки и позиции регулятора относительно своих будущих действий.

Мы полагаем, что ставка, скорее всего, будет повышена на 200 б.п., однако также высока вероятность повышения ставки и на 150 б.п. (наш прошлый прогноз). Вероятность повышения ставки более чем на 200 б.п., на наш взгляд, несколько снизилась после последних данных по недельной инфляции (0,11% н/н) и уменьшения степени оптимизма предприятий в мониторинге Банка России. Всего Банк России, полагаем, будет рассматривать 4 варианта решения: